如何理解财务会计信息和资产评估价格的决策相关性，如何进行企业估值，并以此推进价值管理和实现有价值的资本流动需要企业的系统思考和运筹帷幄。柳晋阳本文以华润总公司打包出售子公司股权案例为基础，阐明现代企业尤其是国企进行价值评估、资本经营的基本取向与具体径。 事件一：“华润总公司设高门槛打包挂牌三个绩差子公司”。2010年7月28日，华润总公司在产权交易所挂牌转让三家子公司股权，包括博兴华润油脂化学公司85%股权及4 416.65万元债权、山东华润油脂化学公司85%股权和华润油化（博兴）公司85%股权，意向受让方须同时受让三个项目。这三个项目的挂牌价格分别为4 416.65万元、1 953.17万元和5 735.17万元，挂牌时间自7月28日起20个工作日。从财务数据上看，这三家公司的经营业绩并不理想。博兴华润2009年实现营业收入9.16亿元，净利润-6 092万元，截至2010年5月31日，资产总计3.67亿元，负债总计3.65亿元，净资产276.8万元；山东华润2009年实现营业收入1.75亿元，净利润-449万元，截至2010年5月31日，资产总计1.03亿元，负债总计8 010万元，净资产2 314.7万元；华润油化2009年实现营业收入5.42亿元，净利润256万元，截至2010年5月31日，资产总计2.77亿元，负债总计1.99亿元，净资产7 844万元。 对于意向受让方，华润总公司设立了相对严格的条件：三个项目打包转让，意向受让方应为从事化工生产的国有控股公司，且2009年年底净资产不低于6亿元人民币（不含合并报表），如果意向受让方为联合体受让，联合体须为同一实际控制人。此外，意向受让方还须承诺受让三个项目后1年内不转让股权、不转租股权、不解散公司；受让三年后，不能再使用“华润”的品牌和字号，且受让后3年内分别向三家公司投入不低于1亿元人民币，用于标的企业规模扩大和下游工厂建设。 事件二：“溢价16倍 华润总公司转让深国投房产49%股权”。在7月28日打包转让三家“绩差”子公司股权仅仅一天后，华润总公司又在上海联合产权交易所挂牌转让深圳深国投房地产开发有限公司49%股权，挂牌价格8.2亿元。与前一天打包转让的三家子公司相比，深国投房产的经营业绩并不差，2008年，公司实现营业收入5.82亿元，净利润5 298万元；2009年业绩继续增长，公司全年实现营业收入20.9亿元，净利润2.23亿元；截至2010年5月31日，公司实现营业收入2 257万元，净利润亏损824万元。报道称，不同审计机构出具的数据出现了较大出入。根据深圳振兴会计师事务所出具的年度审计报告，公司2009年度资产总计58.71亿元，负债总计51.1亿元，所有者权益7.61亿元。此次挂牌，评估基准日同样是2009年12月31日，但毕马威华振会计师事务所深圳分所的审计数据却显示，公司资产总计11.5亿元，评估值26.1亿元；负债总计10.6亿元；所有者权益9 207万元，评估值15.6亿元，溢价约16倍。据此，标的股权对应评估值7.67亿元，挂牌价格8.2亿元较评估值又溢价5 600万元。 该案例资料丰富、数据齐备给我们透视财务会计信息的局限性，尤其是如何开展有价值的资本运作、股权流动提供很多。笔者一直在追踪这两个股权出售方案的最终结果，很遗憾的是在上并没有获得这方面的报道，但这并不影响对所关注问题的讨论。 类似本案例，企业资本运营、资产出售的对象价值表现有三大类形式：一是经过审计的会计报表价值（账面价值）；二是评估师提出的资产评估价；三是交易双方经过讨价还价后确定的成交价。在强调市值管理的财务时代，本文所指的财务价值是第三类形式。 在事件1中打包挂牌三家子公司的价格合计为1.21亿元，对应的账面净资产为1.33亿元。在事件2的深国投房地产的股权转让中，按照深圳振兴会计师事务所出具的年度审计报告，公司转让报价均是其账面价值的4倍多，而按照毕马威华振会计师事务所的报告，深国投房地产49%的股权溢价约为16倍。这就提出了一个挑战性的问题，如何认识经审计的财务会计报告在资产交易中对于交易定价的“客观性”和“相关性”问题。首先，财务会计报告的盈利能力和资产账面价值具有客观性。在本案例中，深圳振兴出具的年度审计报告和毕马威华振出具的报告资产负债数据差了近四倍，这种差异主要是由会计政策选择不同所导致的。以存货计价方法为例，房地产企业可以选择先进先出法、加权平均法和个别计价等方法。近几年来，房地产企业土地价格迅速上涨，与采用加权平均法相比，采用先进先出法必然会提高企业的利润，同时提高企业的存货账面价值。其次，财务会计报告的盈利能力和资产账面价值对于价值评估缺少相关性。账面价值是以会计的历史成本原则为计量依据确认的公司价值，主要反映资产过去的购买价格或投资成本，不能反映未来收益能力以及与收益相伴的风险，尽管现实会计价值也采用“成本与市价孰低”和“公允价值”标准，对于未来收益能力的估计必须依赖于财务估值技术。例如，在事件2中，深国投房地产存在着大额和不确定的经济损失风险。由于长期持有深圳水榭地产75%股权，但税务部门尚未对该项目涉及的土地和所得税进行汇算清缴。截至评估基准日，深圳水榭计提了土地1.26亿元和所得税4 934万元，是否需要补缴以及补缴数额均存在不确定性。同时，截至2010年4月30日，深国投房地产及其参股公司申报评估的房地产开发项目中，东莞时尚岛商业中心、常州武进假日酒店等项目的用地均已设定抵押，水榭地产银行存款质押5.4亿元，东莞地产银行存款质押310.59万元，深国投房地产及其各长期投资公司之间均存在相互的情形。另外，标的公司持有昆明市新河民房地产北市区有限公司49%股权，本次资产评估范围包含该昆明项目公司的资产。近期，昆明市国土部门对昆明项目公司发出了因土地延期开发处以收回闲置土地处罚的通告。这些不确定因素可能对资本和资产未来创造价值的能力产生影响，与企业财务估值密切相关，但却很难充分反映在企业基于财务会计报告的盈利能力和账面价值中。 关于财务会计信息的决策相关性的把握，案例中还有一个细节，华润要求“意向受让方应为从事化工生产的国有控股公司，且2009年年底净资产不低于6亿元人民币（不含合并报表）”。现在企业披露的会计报表主要是合并会计报表而非母公司报表，然而合并报表主要是基于“控制权”或“话语权”，而母公司对在合并报表体系内的多级各法人单位的“现金流权”才是资本交易的基础。华润提出的净资产要求不低于6亿元正是基于母公司的报表数据。笔者非常赞同华润的观点，因为母公司报表的资本实力和财务风险比合并报表更明确和清晰。 还有一个问题是如何看待第三方资产评估师提供的“评估价格”的资本交易决策相关性问题。很明显，在现实的资产重组和产权交易中大部分情形是“评估价等于成交价”。事件1中没有“评估价格”数据，事件2中评估价只是一个粗略的参考，“挂牌价格8.2亿元较评估值溢价5 600万元”。笔者认为不对评估价做任何调整直接作为交易价格的行为过于简单草率。从原理上，资产评估和企业价值评估有不少同源性，比如现金流量折现模型的使用，但是资产评估偏重于现实或一般情形下的公允价格，并偏于保守与稳健估计，比如重置成本法只有在资产评估行业内使用，财务上的估值技术就不涉及以重置成本估值，因为财务估值更关注未来获利，而且强调企业整体价值而不是单项资产的交易价格。 总之，在产权流动与资本交易日益频繁的当今中国，每个企业都迫切需要培养和提升自己于会计账面价值和资产评估价的估值能力，而这个能力与企业是否属于上市公司无关。 财务资本的趋利原则是毋庸置疑的，但中国企业最习惯、最擅长的是资本投资追加，实施战略上的资本扩张，俗称“资本加法”，然后寄希望于被投资单元的经营盈利和现金分红。若经营不善，财务绩效不理想，就只会总部干预，实施“救火”、调整管理团队、经营战略或产品结构等商品经营方面的策略，而不太善于实施资产出售、企业分拆等资本撤退方案，俗称“资本减法”。从华润公司披露的这两个股权出售事件可以看到这种“资本减法”安排的效果：一是实现企业实业经营的迅速撤退、经营战略的调整。二是处理和“了断”被投资子公司的其他股东关系。被投资企业的股东之间合作与信任关系是资本运营管理的难题，“感情不好就分手”是处理和摆脱股东纠纷的策略之一。三是防范被投资企业内部人控制，锁定投资财务风险。在事件2 中有深圳水榭地产是否需要补缴以及补缴税款数额均存在不确定性和昆明市新河民房地产北市区有限公司昆明市国土部门对该公司发出了因土地延期开发处以收回闲置土地处罚的通告等问题，在确保信息披露充分的条件下，通过产权出售就可以有效地锁定、转移这些或有风险。四是通过资本流动获取巨额资本利得，在平滑企业经营业绩的同时为企业内部其他投资战略或调整财务结构提供宝贵的现金资源。当前，我国不少国企包括上市公司的投资项目运营不理想，沉淀资产或不良资产包袱沉重，如果大胆实施华润总公司这类资本撤退“减法”方略，肯定一举多得。 资本交易价格的高低首先取决于其内含价值的大小，除此之外还会受到行业周期、资本市场的成熟程度波动状况等的影响。但在本文案例中，公司股权挂牌价格为8.2亿元的交易条件显示出售方的定价心理，从而也会很大程度上影响资本交易的实际价格。华润总公司开出的成交条件，给市场的信息非常明显，尽管这些被投资子公司现在的财务业绩并不理想甚至很差，而且还存在或有风险，但是在出售方看来并非是劣质或低效资产，还是具有投资价值的，所以设定了最低出售价。而且还买方的资质条件，并不是只要有钱就能成交。这种讲究“门当户对”的心理定位会极大提高资本交易的溢价能力。 据查证，深国投在2007年曾意欲以7.35亿元转让该股权。当时该股权转让项目设置了五大要求，但该笔交易最终未能成交。这次又提出转让该股权，定价从2007年的7.35亿元变成2010年的8.32亿元，让市场投资者很容易体会到股权出售的目的和其内含价值，以此构成公司对股权定价的重要筹码。 作为大型央企之一的华润总公司，在资产出售中除了要规避“国有资产流失”的定价问题外，还有可能因“资产、员工要随资本流动”引发员工不满、社会责任失落的问题。在华润总公司控股85%的三家准备打包出售的公司的员工肯定无法接受被华润出售的资本安排，仅此一条就成为一批国企进行资产重组的“拦虎”。但本案例中，华润总公司设立了相对严格的条件，相信这些条件基本可以消除被出售企业国企身份员工的后顾之忧，展现了华润高超的资本运营策略。 本文由来源于财鼎国际 |